8月第一天，敷尔佳(301371)头顶“医美面膜第一股”光环登陆创业板。上市首日，公司股价便高开低走。此后三天，其收盘价连创上市后的新低，盘中一度触及57.55元/股，距跌破发行价仅一步之遥。对此，有投资者担忧道，公司的研发投入不高且委外占比较大，恐难支撑在竞争中保持领先。

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缺乏技术加持的同时，敷尔佳却选择押注营销，以期换得更多的线上市场份额。但诸多不确定因素缠绕下，公司的胜算有多大?

强“化”之路隐现“裂缝”

敷尔佳最为人熟知的，是其医美面膜产品，或者叫医用敷料。据招股说明书，公司的医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的含有透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品。2022年，该类产品录得收入8.44亿元，占总营收比重近48%。

敷尔佳的创始人张立国早年做过药剂师，后在哈药集团制药五厂担任生产调度、车间技术主任。1996年，张立国下海创立了华信药业，即敷尔佳的前身。

2019年，借着医美市场的火爆，敷尔佳把营收从3.73亿元做至13.42亿元，同比增长259%。

但监管突然变严。2020年1月2日，国家药监局发文表示，不存在所谓的“械字号面膜”，医疗器械产品不能以“美容”“面膜”进行宣传。敷尔佳开始把目光投向“妆字号”。2020年，公司的化妆品产品便实现营收7.05亿元。2021年至2022年，该产品营收又接连创出新高，2022年时占营收比重突破五成。

不过，转型之路隐现“裂缝”。2022年，敷尔佳医疗器械产品的营收没能像前两年一样，和化妆品产品保持同频向上，而是跌至近四年来的新低，约为8.66亿元。再细看化妆品产品营收细目，暗藏隐忧——敷尔佳的三款看家修护贴产品2022年的收入较上一年均出现下滑，有两款产品更是连续两年下滑。

具体来看，2020年至2022年，胶原蛋白水光修护贴的收入从2.12亿元降至1.18亿元;虾青素传明酸修护贴的收入从1.62亿元降至1.09亿元。积雪草舒缓修护贴的收入则从2021年的2.04亿元降至2022年的1.8亿元。

另一个有趣的现象是，在敷尔佳的化妆品产品中，出现了两款透明质酸钠修护贴，与其持有“械字号”的看家产品透明质酸钠修复贴仅一字之差。此举似有蹭热度之嫌。不过，这两款产品的收入不仅不高，且较之2020年，还出现了不同程度的下降。

8人研发团队撑起17亿元营收

化妆品看家产品的收入逐步走低的背后，是敷尔佳对研发的“不上心”。2022年，公司营收超过了17亿元，可背靠的研发团队仅有8人(截至2023年3月底)，并且研发支出占比不高。

根据招股说明书，敷尔佳2020年至2022年研发支出分别为147.97万元、524.29万元、1542.61万元，占营收的比重分别为0.09%、0.32%、0.87%。以2022年研发支出占比数据来看，远低于贝泰妮(5.08%)、创尔生物(7.49%)、华熙生物(6.1%)等同行。

除了研发支出偏低外，敷尔佳还比较依赖委外研发。目前，其研发模式主要包括自主和委外两种：2020年至2022年，前者的支出分别为64.27万元、95.41万元、193.89万元;后者分别为78.78万元、300.35万元、1257.3万元。从委外研发占比来看，三年分别为53.24%、57.29%、81.5%，逐步走高。

对于研发情况，敷尔佳坦言：“研发费用率较低。”公司进一步解释，主要系报告期内，研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日常研发活动，研发支出较小。

不过敷尔佳也强调：“随着公司的Ⅲ类医疗器械在研项目的推进以及募投项目的投入，预计研发费用将有所增长。”招股说明书显示，敷尔佳所说的III类医疗器械在研项目为医用胶原蛋白敷料，该项目正处于工艺研发阶段，预算633.81万元，项目主要成员有4人。这几乎占到了敷尔佳研发团队的“半壁江山”。

在敷尔佳本就不多的研发人员中，还曾包含应届毕业生。资料显示，2021年时，敷尔佳的研发人员仅有4人，而这4人中居然还包括应届毕业生。

敷尔佳的研发人员名单中记录了一位毕业于生物制药专业的王姓员工。资料显示，其具备一定的化妆品研发工作经验，进入敷尔佳后主要负责化妆品对外沟通以及日常研发工作。

尽管此前在研发上存在诸多“不足”，但敷尔佳还是在招股说明书中明确表示，未来会“持续增加科技研发的人力和资金投入力度”。可从上市募资的使用情况来看，公司对研发的重视程度似乎并不像所言一般。在上市募资用途中，唯一和研发有关的是推进研发及质量检测中心建设项目，该项目拟投入募集资金5691万元，仅占募资总额的3%。

成本价10元，售价148元!

高净利还能持续多久?

研发投入虽然不高，但并不影响敷尔佳的赚钱效率。2022年，公司的净利率高达47.89%，大幅领先于同行。

成本低是导致敷尔佳净利率偏高的一个因素。敷尔佳的主打敷料产品单盒售价分别为148元、199元，而根据2020年、2021年1月至2月的采购单价数据看，上述产品的成本价均在10元左右。随着2021年3月，公司告别“贴牌”转向自产后，成本进一步降低。

另一个影响净利率的因素是费用。不仅是研发费用占比低，敷尔佳的销售费用占比相较同行也低了不少。2022年时，这一数据为22.06%，远低于贝泰妮(40.84%)、创尔生物(45.41%)、华熙生物(47.95%)的同期数据。

在招股说明书中，敷尔佳表达了对营销的高度重视。在扣除用于补充流动资金的3亿元后，公司准备将剩余募集资金中的半数用于品牌营销推广项目，金额高达8.86亿元。光零头都超过了投入于研发项目的金额。

敷尔佳押注营销或与公司想要拿下更多的线上市场份额有关。长期以来，线下经销业务是敷尔佳营收贡献的基本盘。2020年至2022年，该业务分别实现营收11.24亿元、10.52亿元、10.51亿元，营收规模已趋于稳定。换句话说，线下经销业务在近三年并没有大的突破。

同样是2020年至2022年，敷尔佳的线上收入从4.61亿元增至7.19亿元，占营收比重从29.08%增至40.62%。线上销售规模快速扩张的背后，是敷尔佳在线上营销全渠道发力。

可即便如此，敷尔佳的线上业务占比较之该数据早已超过60%的贝泰妮、创尔生物尚有一定差距。另一个不容忽视的事实是，敷尔佳线上业务营收虽然不断增加，但其增速已经从2021年的48.84%放缓至2022年的20.23%。

此时加码营销无异于一柄双刃剑。摆在敷尔佳眼前的是越来越贵的互联网流量，想要抢夺市场份额，未来需付出更高昂的代价。2020年至2022年，敷尔佳线上直销渠道的产品单价从70.44元/盒降至56.97元/盒，公司解释，是“为了更好提高品牌知名度、提升产品市场占有率而加大促销力度”。

未来销售费用的不断走高，无疑会成为侵蚀敷尔佳净利率的一大不确定因素。(李漫鸿、黄琴琴对本文亦有贡献)

来源：大众证券报 记者 陈陟